核心观点
中日利率逆转，全球资金反而更青睐低利率的中国，因为影响资金流向的除了利率，还有汇率。日本是“坏”通胀，利率上行但汇率贬值；中国是“好”通胀，利率偏低但汇率强健。
中日利率反转真正的含义是全球供应链已经并仍在深刻重塑，大部分国家（包括日本）在持续制造业空心化之后，饱受输入性通胀之苦。
夹在中美两个大国之间，日本未来的科技和再工业化之路并不容易。日本的利率和通胀一样，将彻底告别旧时代。
中国偏低通胀，是新旧动能转换中的价格重构。完备的工业体系，能源独立和粮食安全，中国是少见国家，能在地产危机之后切断链条，“房价下行->资金外流->汇率贬值->输入性通胀”。凭借科技和制造优势，中国终将走出低通胀，走向新周期。
摘要
2024年中日国债利率体系逆转的齿轮开始运转。按照直觉假设，高利率对应高增长，低利率对应低增长，中日利率矩阵转置。朴素的利率平价理论，资金将从低利率流向高利率国家，中日利率逆转，是否意味着资金将从中国流向日本？
一旦将利率背后的通胀拆解清楚，找到通胀反映的底层经济逻辑，我们才能深刻理解中日利率反转，未来将跟随反直觉结论，资金不是从低利率流向高利率国家，反而是从利率压不住的日本流向工业体系完备、能源粮食战略安全的中国，尽管当下中国利率并不高。
为何如此反直觉？
我们首先观察到，中日两国利率矩阵扭转是历史少见现象2024年日本30年期国债收益率正式超越中国，这一趋势向短端迅速蔓延，2025年日本10年期国债收益率正式超越中国，而1年期国债收益率也呈现赶超中国的态势。
利率倒挂表象之下，实则是两国货币政策周期与通胀周期的双重错位。
从货币政策看，中国央行在“以我为主”的基调下，为对冲地产周期下行与内需不足，持续处于降息降准的宽松周期；而日央行则在这一轮全球通胀潮中，被迫告别了长达十年的量化宽松，退出了收益率曲线控制与负利率政策，步入加息通道。
从通胀本质看，中国当前的低利率环境映射的是CPI与PPI的低位运行，反映了新旧动能转换期的价格重塑；而日本利率的飙升，则是因为其走出了“失去的三十年”，通胀中枢发生了系统上移。
日本的高利率和高通胀意味着经济繁荣马？恰恰不是，而是日本经济拉美化的印证市场对于日本走出通缩往往抱有“经济复苏”的乐观幻想，但深入剖析本轮日本通胀的成因，会发现其呈现出一种危险的“拉美化”特征——即“输入性通胀+供给侧约束”导致的类滞胀，而非健康的需求拉动型增长。
日本本轮通胀的反转主要由三股力量推动，且均带有负面供给冲击的色彩。
第一，制造业空心化导致了日本对输入性通胀很敏感。 自2001年中国入世后，日本加速推进“对外投资立国”战略，导致本土制造业大规模出海，国内留下了巨大的供给缺口。这改变了日本经济对汇率的敏感度函数：日本从曾经的“汇率贬值受益者”变成了“受害者”。由于缺乏本土产能替代，当全球大宗商品价格上涨时，日本无法通过增加国内供给来平抑物价，只能刚性地承受输入性通胀的收割。出海带来的制造业外迁只是日本制造业空心化的一个渠道，日本制造业空心化真正原因在于日本规模有限，无法保有全部工业体系。中国这一制造大国崛起，制造业空心化是日本必然的趋势。
第二，长期宽松的货币政策成为了输入性通胀的“放大器”。 日本央行长期的金融压制在2022年全球加息潮中遭遇了反噬。为了维持人为的低利率，日本与全球主流央行形成了史无前例的政策背离，导致日元汇率崩盘式贬值。这种由货币政策分化引发的汇率贬值，与制造业空心化形成共振，极大地放大了能源与原材料的进口成本，使得金融压制反而成为了通胀飙升的助推剂。
第三，人口减少导致输入通胀成功转化为“工资-价格螺旋”。 如果说前两者引发了通胀，那么人口问题则让通胀变得顽固。老龄化导致的劳动力供给断层在疫情后彻底暴露，服务业的严重“用工荒”迫使企业被动大幅涨薪。这种并非源于生产率提升、而是源于供给短缺的“防御性涨薪”，直接导致了2024-2025年薪资维持5%以上的高增速，将外部的输入性压力转化为了内部的长期通胀粘性。
综上，日本正在经历类似拉美国家的困境，产业空心化导致供给缺乏弹性，货币贬值直接转化为通胀，而劳动力短缺又锁死了价格下限。 这是一种迫使央行在经济疲软背景下不得不加息的痛苦“坏通胀”。
中国低利率和低通胀意味着经济深度衰退么？更准确的理解是中国经历新旧动能转换下的价格重构
与日本的“坏通胀”形成鲜明对比，中国当前的低通胀环境不应被简单定义为“通缩”，它更像是一场新旧动能激烈交锋下的价格重构。
通胀数据的结构性分化精准地勾勒了这一图景。
一方面，旧动能的退潮带来了需求侧的通缩压力。 随着地产“黄金时代”的落幕，地产链条面临深度去库存，房价下行引发的负财富效应抑制了居民的可选消费意愿，这是导致当前CPI与PPI总指数偏弱的核心拖累项。
另一方面，新动能的崛起带来了供给侧的“技术性降价”。 在有色金属、电力设备、新能源汽车等领域，价格的下行并非源于需求坍塌，而是源于中国制造业强大的降本增效能力，中国企业通过极致的供应链效率将电动车、消费电子等高科技产品的价格打了下来。
因此，中国的低通胀是复合产物：既有地产去泡沫带来的痛苦出清，也有产业升级带来的良性成本下降。
这是一种“创造性破坏”过程中的价格表现，而非长期衰退的宿命。随着新质生产力在经济中的占比逐步压倒旧动能，这种结构性的低通胀将转化为更有质量的增长。
再来理解中日利率反转的深刻含义低通胀和低利率体现了中国经济发展遇到的阶段性局限，但是更深层次反映中国经济的供应优势。
回顾全球经济史，房地产泡沫破裂往往是恶性滞胀的序曲，而非低通胀的坦途。中国能够在地产深度调整期维持物价稳定，恰恰是一个拥有完整工业体系与货币主权的大国优势的侧面印证。
历史的教训是惨痛的， 1990年代的墨西哥、英国与瑞典，在地产泡沫破裂后，均未能幸免于汇率崩溃。由于国内制造业基础薄弱或对外依赖度高，资本外逃引发本币暴跌，进而导致进口商品价格失控，经济陷入了“资产价格暴跌+生活成本飙升”的滞胀。
中国的例外，源于供给侧的硬实力。
第一是产业链的完备性。作为全球唯一拥有全工业门类的国家，中国是商品的生产者而非单纯消费者。强大的本土制造能力确保了即便在汇率波动时，国内绝大多数工业品和消费品能保持供给充裕和价格稳定，构成了抗通胀的第一道防线。
第二是能源与粮食的安全壁垒。 尽管原油依赖进口，但中国能源以煤炭为主，并大力发展新能源替代；粮食方面，主粮的高度自给使得国际粮价波动无法直接冲击国内物价。
再看日本此次疫后通胀中枢上行。
日本疫后经历的并不是一次美好通胀，而是制造业长期空心化之后难以消化输入性通胀的结果。对于日本通胀的本质，我们可以借助日元汇率贬值得到印证。
正因为中日通胀的底层逻辑不同，所以通胀和利率错位之下的资金流向，也并不完全按照直觉想象，资金从低利率的中国流向高利率的日本，其中阻碍这种资金流向的最关键变量是汇率。相反，日本通胀、汇率和利率都在描述日本经历滞涨的事实，而中国这一侧景象大有不同，中国偏低利率更多展现出的图景是强大供应优势。资金反而从日本流向中国。
正文
来源：CSC 研究宏观团队
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